当前美国金融市场出现了一个罕见的新状况，就是美联储继续宽松，但是金融市场开始自己加息。美国十年国债收益率最高时已经破1.7%，市场一致预期要超过2%。这在一年前是不敢想象的。要知道疫情危机后的半年多，大部分时间美十年债收益率徘徊在0.7%以下。短短几个月就飙升100bp，市场更担心的是速度而非绝对水平，无风险收益率上升得太快，资产价格没法平缓地调整。

　　3月18日，美国10年期国债收益率出现短线跳升，站上1.7%关口，最高触及1.73%，为去年1月以来首次。

　　为什么市场自己开始加息呢？首要原因当然是疫情逐步可控、疫苗普及和经济内生回补带来的强烈的经济复苏和通货膨胀预期。其次是市场对美联储宽松政策的“审美疲劳”和退出的担忧，即使新的刺激计划还在不断推出，但是谁都知道如此大规模的货币发行量和赤字，一定是不可持续的。虽然市场一致预期美联储加息的时间是2023年，但是市场的本性是要提前做出反应，不可能等到2023年再做调整，尤其是在长期国债的资产品种上。再次，如果考虑到金融机构的久期凸度管理，则是一个正反馈过程，即“长端收益率上升——利率风险加大——为管理久期凸度抛售长端利率债——长端收益率上升”。这是债券久期管理的基本原理，相对于短期国债，长端国债利率风险的敏感性比较高，为保持原来的风险暴露必须调整长端国债头寸。

　　在这种情况下，全球的货币或流动性周期正面临巨大的拐点（货币周期一般先于债务周期）。上一次美联储主导的拐点是2014年，当时引发了全球金融市场大波动，尤其是一些新兴国家，汇率几乎拦腰斩。要知道2014年美联储还没有采取行动，只是释放一些加息信号，俄罗斯、巴西、阿根廷等几个“脆弱国家”就发生了“货币危机”，成为美元涨缩周期的牺牲品。而当全球金融海啸发生的时候，投资者为了避险头寸反而向美元资产回流，美国国内金融市场继续可以保持无虞。美元自己的问题，却让其他国家来买单。这虽然看上去很残酷，却的确是事实。

　　我们可以通过全球流动性层级体系来看这种风险传导和发生机理。如果将全球看做一个货币金融系统，那么美联储就是各国央行的央行，各国央行则是银行的银行，为银行提供流动性；银行则是实体经济的银行，为企业、居民等实体单位提供流动性。在以美元为世界货币的国际流动体系里，不同国家的央行好比不同的商业银行，具有不同的信用评级，资产负债表的健康程度也不一样。因此当美元收缩的时候，信用评级最低的央行首先受到影响，现实的表现就是这些央行在国际市场上以美元计价发行的“银行券”——主权货币首先遭到抛售、做空和“挤兑”，即汇率大幅下挫。

　　这个全球货币运行体系或流动性分层体系不难理解。问题的根本是，美元不仅是世界美元，更是美国的美元。一个国家的主权货币用来执行超主权货币的功能，这本身就是个悖论——作为主权货币它只关心美国自己的通货膨胀、就业和金融市场稳定等国内目标，全然不管给其他国家带来的伤害，因此会让一些金融“脆弱”的国家首先成为牺牲品。这些国家一般来说主要具有以下五个特征：

　　一是经济增长过度依赖外部市场，也就是过度依赖外循环，内循环能力不足，比如一些依赖能源出口的国家（大部分新兴国家是这个特征）。

　　二是金融和货币体系不完善，存在长期的“金融抑制”问题，没有多层次的融资体系，尤其是缺乏一个现代化的银行体系来深化货币流转，也缺乏强大的资本市场来形成优质的权益资产。

　　三是国家资产负债表脆弱，资产端缺乏在全球产业链中具有主导能力的产业，过度依赖负债端，尤其是过度依赖外债，造成资产负债率或宏观杠杆率居高不下。

　　四是偿付能力不足，外汇储备非常贫乏，资产变现能力不足，债务短期化，资产负债期限错配，主权评级较低，票息率较高，利息负担非常重。

　　五是赤字严重，财政维系只能采用货币化手段，造成巨大的通胀压力，在国际市场上的表现就是脆弱的汇率。

　　进一步，如果我们将不同的国家看做不同的企业，那么那些缺乏核心竞争力、资产负债表脆弱的国家就是抗周期比较弱的企业，或者说对利率比较敏感的企业。当世界货币开始加息，甚至还没加息但在市场上已经产生预期的时候，这些“企业”就会首先做出反应。主要体现在它们发行的债券和“股票”上，债券是国债，股票可以看作是它们的主权货币。当美国国债收益率上升，这些低评级的“垃圾债”和增长前景差、风险大的“小盘股”肯定就成为抛售的对象。这在国际金融市场的表现就是国债收益率大幅上升和汇率大幅贬值。

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